Veckobrev v.33 – Inflationen i Usa kommer ner….. eller….

Efter förra veckans styrka har vi fått se fortsatt försiktigt starka börser både i USA och Sverige med amerikansk KPI-data i ryggen.

Världsindex var därmed upp ytterligare drygt 0,4% för veckan

Veckans Bolag – RaySearch laddar inför 2027
RaySearch har varit ett av våra långsiktiga innehav under de senaste fem åren och är ett bolag vi skrivit här om flera gånger tidigare. Det gör också att årets utveckling är lite frustrerande. Efter ett mycket starkt 2025 har bolaget nu levererat två svagare kvartal i rad och i mitten av juli kom dessutom vad som i praktiken var en vinstvarning inför Q2. Aktien har följaktligen fått ordentligt med stryk. Frågan man ställer sig är därför om något har fundamentalt hänt i vårt långsiktiga case, eller har vi fått ett hack i en annars fortsatt spännande tillväxtresa? Vi lutar tydligt åt det senare.

RaySearch utvecklar avancerad mjukvara för strålbehandling och den viktigaste produkten, RayStation, används för att planera strålbehandling på ett så effektivt sätt som möjligt. Kan du klämma in en patient till om dagen på de dyra strålningsmaskinerna är klinikerna beredda att betala ganska mycket för det och RaySearch har den bästa programvaran för detta. Styrkan ligger bland annat i att systemet är maskinoberoende och kan användas tillsammans med utrustning från flera olika tillverkare. Bolagets programvara finns nu på drygt 1 200 kliniker i 51 länder, men den globala marknaden är fortfarande betydligt större. Särskilt stark är positionen inom protonbehandling, där RayStation redan används vid 43 av 46 protoncenter i USA.

Men första halvåret 2026 har alltså varit svagt. I Q1 föll omsättningen 12 procent och den organiska tillväxten var minus 5 procent. I Q2 blev det ytterligare ett steg ned, med 11 procent lägre omsättning till 272 miljoner kronor och en organisk tillväxt på minus 8 procent. Rörelseresultatet sjönk samtidigt till 28 miljoner kronor och marginalen till 10 procent. Det är naturligtvis inget vi är nöjda med, och framför allt sticker det ut efter flera år med stark utveckling. Sett över rullande tolv månader ser vi dock en betydligt mindre dramatisk bild där den organiska tillväxten fortfarande är 9 procent och rörelsemarginalen 22 procent.

Det viktigaste för oss är förklaringen till svagheten. Problemet verkar inte vara att RaySearch tappar kunder eller att efterfrågan på produkterna har försvagats. Det handlar främst om USA, där flera större affärer tog längre tid att slutföra än bolaget hade räknat med. Och här har vi faktiskt redan fått ett ganska bra facit. I början av tredje kvartalet har nio amerikanska RayStation-order kommit in till ett sammanlagt värde på cirka 5 miljoner dollar, där huvuddelen förväntas intäktsföras redan under Q3. Bland kunderna finns University of Florida Health Proton Therapy Institute, University of North Carolina, Emory Proton Therapy Center och Lexington VA Health Care System. Stabila kunder alltså.

Orderingången i Q2 ökade dessutom 23 procent till 296 miljoner kronor och orderstocken uppgår till nästan 1,7 miljarder, varav 670 miljoner väntas bli intäkter under de kommande tolv månaderna. Supportintäkterna stod samtidigt för nästan hälften av kvartalets omsättning, vilket är bra för framtida stabilitet och långsiktighet.

Ledningen håller trots det svaga första halvåret fast vid målet om en rörelsemarginal på minst 25 procent för helåret 2026. Det är ett offensivt mål. Efter en marginal på 17 procent under första halvåret krävs i praktiken en marginal kring 30 procent under andra halvåret för att nå dit, beroende på hur stark försäljningen blir. Vi tycker därför att H2 blir spännande. Men det faktum att Johan Löf fortfarande står fast vid målet efter vinstvarningen och Q2-rapporten tyder åtminstone på en ganska stor tillförsikt kring orderkonverteringen de kommande månaderna.

Det finns dessutom flera saker som gör 2027 mycket intressant. RaySearch fortsätter att ta marknadsandelar inom protonbehandling samtidigt som RayCare nu börjar användas kliniskt tillsammans med Varian TrueBeam, världens mest etablerade linjäraccelerator. Det är viktigt eftersom kliniker då kan införa avancerad adaptiv strålbehandling utan att behöva byta ut befintlig hårdvara. Under kvartalet valde dessutom prestigefyllda Dana-Farber Cancer Institute både RayStation och RayCare för sitt protonprogram. När några av världens främsta cancercenter väljer RaySearch är det ett mycket starkt kvalitetsbevis.

Vi blundar alltså inte för att första halvåret varit en besvikelse. Två svaga kvartal är två svaga kvartal, och nu ligger bevisbördan hos RaySearch. Men vi tycker inte att det som har hänt motiverar att vi överger det långsiktiga caset. Efterfrågan verkar finnas kvar, de kommande amerikanska orderna har börjat materialiseras, orderstocken är stor och de strukturella drivkrafterna inom protonbehandling, adaptiv strålbehandling och RayCare är intakta. Vi hoppas därför H2 2026 kommer att handla om återhämtning och god exekvering. Levererar bolaget sedan på det man nu lovar kan 2027 bli året då fokus flyttas från kvartalsvolatilitet till den betydligt mer intressanta långsiktiga tillväxtresan. Vi ser fram emot att fortsätta att följa bolaget för fondernas räkning.

Veckans Händelse – Inflationen i Usa kommer ner….. eller….
Den amerikanska inflationen fortsätter att röra sig åt rätt håll, åtminstone om man tittar på KPI. Julis siffror kom i stort sett helt enligt förväntningarna och gav därmed Federal Reserve lite mer arbetsro efter den svaga jobbrapporten veckan innan. Kärninflationen steg 0,22 procent under månaden och årstakten föll från 2,6 till 2,5 procent, den lägsta nivån sedan 2021. KPI steg endast 0,1 procent i juli och årstakten sjönk från 3,5 till 3,4 procent. Framför allt bidrog ytterligare ett fall i energipriserna, som sjönk 1,5 procent under månaden. Det är ju dock kärninflationen som Fed jämför med sitt mål på 2 procent.

Det här klart lugnande och viktigt eftersom det inte gav de hökaktiga Fed-ledamöterna särskilt mycket nytt bränsle. Inför rapporten hade marknaden börjat prisa in en betydande sannolikhet för en räntehöjning redan i september. Kombinationen av en stark ekonomi, inflation över målet och tre ledamöter som reserverade sig för en höjning vid julimötet hade gjort frågan betydligt mer aktuell. Efter den svaga arbetsmarknadsrapporten förra veckan och nu ytterligare en relativt beskedlig inflationssiffra ser argumenten för att Fed måste agera omedelbart betydligt svagare ut. Även den på sistone motsträviga amerikanska 30-åringen föll tillbaka lite efter siffrorna.

Det finns dock några detaljer Fed sannolikt intresserar sig för i siffrorna. Boendekostnaderna steg med 0,26 procent under månaden och den tidigare tydliga nedgången i hyresinflationen ser ut att ha planat ut. Medicinska tjänster steg samtidigt 0,6 procent och bidrog relativt mycket till kärninflationen. Även varuinflationen var något högre än väntat. Det senare är värt att följa eftersom stigande priser på bland annat elektronik kan vara ett första tecken på att högre import- och komponentkostnader börjar leta sig fram till konsumenten. Däremot var tjänsteinflationen mer dämpad än väntat, vilket är positivt eftersom just tjänster varit en av de mest envetna delarna av inflationsproblemet under de senaste åren.

Även torsdagens producentprisdata gav sannolikt Fed lite mer arbetsro. PPI var oförändrat i juli, mot förväntningar om en uppgång på omkring 0,2 procent, och årstakten föll rejält från 5,5 till 4,7 procent. Kärn-PPI, exklusive mat och energi, steg samtidigt måttliga 0,2 procent under månaden och årstakten sjönk till 4,2 procent.

Framför allt föll varupriserna med 0,7 procent, hjälpta av 3,1 procent lägre energipriser och ett bensinpris som sjönk nära 6 procent. Tjänstepriserna steg däremot 0,2 procent. Tillsammans med onsdagens relativt beskedliga KPI stärker PPI bilden av att inflationstrycket åtminstone för tillfället rör sig åt rätt håll. Det borde minska pressen ytterligare på Fed att höja redan i september, även om kommande PCE- och arbetsmarknadsdata fortfarande blir avgörande.

Den stora komplikationen är, som sagt, fortfarande att Fed egentligen inte styr efter KPI, eller PPI, utan främst tittar på PCE-inflationen. PCE mäter priser på de varor och tjänster som amerikanska hushåll konsumerar och är det mått Fed främst följer och presenteras 26 augusti nästa gång. Där är bilden betydligt grumligare. Goldman Sachs uppskattar att kärn-PCE steg omkring 0,23 procent i juli och fortfarande ligger drygt 3 procent över nivån för ett år sedan. Huvudbudskapet från oss efter veckans siffror får därför bli att KPI närmar sig inflationsmålet, men Feds favoritmått ligger fortfarande på en nivå som gör att centralbanken knappast kan utropa seger. Direkt efter siffrorna på torsdagen gick också Clevelands Fed-chef, Beth Hammack, ut och sa att Fed omedelbart bör höja räntorna för att få ned inflationen och dämpa den ekonomiska tillväxten. Hammack framhöll att företag fortsatt ser goda möjligheter till tillväxt och därför vill låna och investera, vilket enligt henne riskerar att öka prispressen och inflationstrycket. ”Vi måste se till att penningpolitiken skapar en viss återhållsamhet, så att vi kan få ned inflationen från den här nivån på över 3 procent till målet på 2 procent”, avslutade hon.

Kevin Warshs själv har ju en ny kommunikationsstrategi, som vi skrev om förra veckan har Fed-chefen medvetet dragit ned på den framåtblickande guidningen och vill i högre grad låta marknaden reagera på ekonomiska data. Det låter rimligt i teorin, men innebär samtidigt att varje inflations- och arbetsmarknadsrapport får större betydelse. När Fed inte längre berättar särskilt tydligt hur man själv tänker blir marknadens uppgift att försöka lista ut det från datapunkt till datapunkt. Det kan skapa större rörelser och mer volatilitet, framför allt när FOMC dessutom är ovanligt splittrad som enskilda ledamöter, som ovan, kanske gärna kommunicerar sin linje ganska tufft.

Vår tolkning är att veckans siffror flyttar Fed ett litet steg längre från en höjning i september.

Men med Warsh vid rodret kommer marknaden sannolikt få leva med betydligt mindre vägledning och betydligt större fokus på varje ny datapunkt. Vi får se om vi får ny vägledning från Fed-konferensen i Jackson Hole 27-29 augusti.

Veckans Spaning – AI Investeringar
AI-investeringarna fortsätter att växa i en takt som gör att finansieringen av dem blir en allt viktigare, och kanske svårare, fråga för både börsen och obligationsmarknaden. Ett intressant uttalande kom i veckan när Nvidia-chefen Jensen Huang berättade att bolaget vill göra Nvidias chip till en finansierbar tillgång, ungefär på samma sätt som fastigheter, flygplan eller annan kapitalintensiv utrustning. Nvidia har tecknat avsiktsförklaringar med bland annat BlackRock och Goldman Sachs för att skapa finansieringsplattformar som på sikt ska kunna tillgängliggöra mer än 500 miljarder dollar i externt kapital till kunder som bygger datacenter och köper Nvidia-hårdvara.

Vi förstår naturligtvis logiken. Ett modernt AI-datacenter kostar enorma summor och en stor del av kapitalet binds i avancerade GPU:er. Kan chippen användas som säkerhet behöver kunderna inte finansiera hela investeringen från den egna balansräkningen. Det kan sänka kapitalkostnaden, göra det möjligt för fler företag att bygga AI-kapacitet och i förlängningen ytterligare accelerera efterfrågan på Nvidias produkter. Ur Nvidias perspektiv är det naturligtvis ett fantastiskt förslag på hur man kan hjälpa kunderna att finansiera köp av den egna produkten.

Men det finns också en uppenbar skillnad mot andra belåningsbara tillgångar. En välbelägen kontorsfastighet exempelvis kan ha ett ekonomiskt värde i 50 eller 100 år. Ett AI-chip kan däremot vara tekniskt omodernt efter bara några få år. När Nvidia lanserar nästa generation med högre prestanda och lägre energiförbrukning kan värdet på äldre hårdvara falla mycket snabbt. Frågan för långivaren blir därför vad en tre år gammal GPU egentligen är värd, inte minst i en stressad marknadssituation, och om det över huvud taget finns tillräckligt med köpare när många kreditgivare samtidigt vill realisera sina säkerheter.

Det innebär att finansieringen sannolikt måste byggas med betydligt större säkerhetsmarginaler än när det gäller traditionella belåningsbara tillgångar. Långivaren behöver bedöma chipens tekniska livslängd, andrahandsvärde, energiförbrukning, kompatibilitet med ny mjukvara och även var utrustningen fysiskt befinner sig. Exportrestriktioner kan dessutom göra vissa chip svåra att sälja vidare till delar av världen och sådana restriktioner kan ju förändras över tid och därmed förändra värdet på redan existerande, och kanske belånade chip. En annan komplikation är att värdet inte enbart sitter i själva chipet utan i hela systemet runt omkring såsom nätverk, kylning, elförsörjning och övrig datacenterinfrastruktur. Att plocka ut och sälja tusentals GPU för att realisera en pant är något helt annat än att ta över och sälja en fastighet.

Men upplägget kan lite förenklat se ut så här:

• Ett datacenterbolag eller en AI-cloudaktör vill köpa exempelvis Nvidia-system för 1 miljard dollar men vill inte finansiera hela investeringen med eget kapital.
• En finansieringsplattform kopplad till exempelvis BlackRock, Apollo, KKR eller Goldman Sachs tillför kapital. Det kan vara en kombination av eget kapital från pensionskapital/private credit och lån eller nyemitterade obligationer.
• Kapitalet används för att köpa Nvidia-systemen. Själva GPU:erna och infrastrukturen blir då tillgångar som långivarna har säkerhet i, samtidigt som de framtida intäkterna från uthyrning av beräkningskapaciteten används för att betala ränta och amorteringar. Nvidia beskriver uttryckligen modellen som kapitalpooler där finansinstituten självständigt ska kreditbedöma AI-infrastrukturen och erbjuda kapital till Nvidia-kunder beroende på deras samlade kreditvärdighet.
• Kunden behöver alltså inte nödvändigtvis äga hårdvaran. Ett separat bolag kan äga datorerna och leasa ut beräkningskapaciteten till AI-bolag. Det är den ekonomiska motsvarigheten till att ett leasingbolag köper ett flygplan och hyr ut det till ett flygbolag.
• Investerarna får sedan sin avkastning från de löpande betalningarna för beräkningskapaciteten. Nvidia framhåller just långvariga, användningsrelaterade intäkter som en central del av investeringscaset.

Kreditgivaren kommer därmed att kunna säga: ”Om kunden inte kan betala har vi dels kontrakten och kassaflödet från datacentret, dels 50 000 Nvidia-GPU:er som kan flyttas till en annan operatör.” Jensen Huangs argument är att Nvidia-compute är relativt standardiserat, används av många olika kunder och kan flyttas mellan operatörer. CUDA-ekosystemet ska dessutom göra äldre hårdvara användbar längre än vad man normalt förknippar med teknikprodukter.

Det finns ytterligare en intressant vinkling där det påstås av Financial Times att Nvidia i vissa upplägg skulle vara beredda att garantera ett restvärde på upp till cirka 25 procent av investeringen. Det minskar naturligtvis långivarens risk. Om exempelvis utrustning köps för 1 miljard dollar och verksamheten senare kollapsar kan Nvidia i vissa strukturer alltså stå för en del av den kvarvarande värderisken. FT uppger också att ambitionen är att på sikt kunna paketera leasingfordringarna till värdepapper och därmed skapa en faktisk kapitalmarknad för skulder med AI-compute som underliggande säkerhet. Men vi vill bara tydliggöra att vi har sett denna typ av strukturer förut, ”om verksamheten kollapsar” som vi skriver ovan är det sannolikt att det finns förluster på ganska många håll i kreditsystemet. Vi uppmanar till vaksamhet och att investerare ska komma ihåg finanskrisen och dess underfinansierade kreditlösningar…..

Nvidia försöker alltså sänka kundernas finansieringskostnad för att de ska kunna köpa ännu fler Nvidia-chip. Nvidia har dessutom redan introducerat en modell där AI-cloudbolag kan köpa Nvidia-infrastruktur med kreditstöd och intäktsdelning, där Nvidia får både vanlig hårdvaruintäkt och en andel av framtida cloud-intäkter.

Vi tror därför inte att detta i första hand är ett problem för banksystemet, åtminstone inte i dagens omfattning. Men om modellen är väldigt stor kan riskerna börja spridas från tekniksektorn in i kreditmarknaden. Om AI-investeringarna någon gång bromsar samtidigt som värdet på äldre chip faller snabbt kan säkerheterna visa sig vara betydligt mindre värda än långivarna räknat med. Kreditförlusterna skulle då inte nödvändigtvis hamna hos traditionella banker, utan lika gärna i private credit-fonder, försäkringsbolag och strukturerade finansieringsprodukter. Som vanligt vet vi att kreditmarknaden är kreativ och kunderna inte sällan pigga på nya produkter som verkar säkra men ger lite mer avkastning….

Vi tror att det är ganska bra med en finansieringslösning i stil med ovanstående för att lösa de knutar av miljardinvesteringar som vi har talat om i detta forum många gånger under det senaste året. Samtidigt har vi ju varit med ett tag och sett kreativa finansieringslösningar av huslån exempelvis där man på 00-talet klumpade ihop lån av sämre kvalité för att nå högre kreditbetyg och lägre finansieringskostnader…….

Det börjar faktiskt också synas på obligationsmarknaden. AI-relaterad finansiering står nu för nästan en fjärdedel av den totala emissionen av investment grade-obligationer. Goldman uppskattar att den ökade upplåningen hittills bara har pressat upp andra företags lånekostnader med omkring 5 punkter, men riktningen är ändå intressant. Datacenter står samtidigt redan för omkring 9 procent av allt privat byggande utanför bostadssektorn i USA.

Än så länge ser Goldman Sachs bara begränsad undanträngning av andra investeringar och uppskattar att AI totalt har trängt undan omkring 50 miljarder dollar av annan ekonomisk aktivitet det senaste året. Men om investeringarna fortsätter i nuvarande takt kommer finansieringen sannolikt bli nästa stora diskussionsämne kring AI. Från att hittills främst ha varit ett tekniksprång med nya coola chip och datacenter håller AI-boomen på att bli ett riskmoment i ekonomin och konkurrera högst väsentligt om kredit, obligationsmarknad och kapitalallokering.

Det är på många sätt ett styrketecken att kapitalmarknaden hittar nya sätt att finansiera produktiva investeringar. Men när ett chip som snabbt tappar i värde börjar behandlas som en belåningsbar tillgång tycker vi ändå att det finns anledning att höja vaksamheten. AI-boomen har hittills drivits av världens finansiellt starkaste företag. Nästa fas kan i betydligt större utsträckning komma att finansieras med skuld som kanske också exponerar dig och mig…….

Veckans Vinnare
I de globala fonderna toppas listan denna vecka av Lifestance Health, Jabil och Balfour Beatty, som är upp 9% till 14%.

I Småbolagsfonden hittar vi vinnarna bland Smart Eye, NCAB och RaySearch som alla är upp 6–13%.

Räntespaning – USA långräntor på 25-årshögsta
Den amerikanska staten får betala allt mer för sin upplåning. Veckans emission av 30-åriga statsobligationer prissattes till 5,22 procent – den högsta räntan sedan 2001. Även tioåringen emitterades till den högsta finansieringskostnaden sedan 2007.

Bakom de höga långräntorna finns framför allt en allt mer ansträngd amerikansk statsfinansiell situation. Stora budgetunderskott innebär ett växande utbud av obligationer samtidigt som Federal Reserve inte längre agerar som den stora köpare man tidigare varit. Dessutom är många investerare mindre villiga att binda kapital på riktigt långa löptider utan ordentlig kompensation för inflations- och budgetrisker.

Samtidigt hårdnar konkurrensen om det globala kapitalet. USA är långt ifrån ensamt om att behöva låna stora belopp. I Europa väntas ökade försvarsutgifter och omfattande investeringar i upprustning driva upp staternas finansieringsbehov under kommande år. På andra sidan Atlanten pågår dessutom en investeringsvåg inom AI, där de stora amerikanska teknikbolagens satsningar på datacenter (läs mer ovan), energi och annan infrastruktur kräver enorma mängder kapital. När fler stora låntagare konkurrerar om samma pengar ökar pressen på räntorna – och investerarnas förhandlingsläge stärks.

Auktionen av 30-åringen var trots den höga räntan relativt vältecknad. Det antyder att nivåer över 5 procent börjar locka köpare, även om marknaden fortfarande föredrar kortare och medellånga löptider.

Problemet för USA är att högre räntor snabbt blir självförstärkande. Statens räntekostnader har hittills under budgetåret stigit med 15 procent till 1 170 miljarder dollar, samtidigt som högre statsräntor spiller över på bolån, företagsfinansiering och resten av ekonomin.

Finansdepartementet verkar också ha uppmärksammat problemet och har öppnat för att förändra sammansättningen av framtida emissioner, potentiellt genom att minska utbudet av riktigt långa obligationer och i stället låna mer på kortare löptider. Det kan ge viss lättnad för långräntorna, men flyttar samtidigt risken framåt genom ett större framtida refinansieringsbehov.

 

Trevlig helg önskar Cicero Fonder!